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　　1983年，是伯克希尔·哈撒韦从“多元业务集合体”走向“成熟资本配置平台”的关键节点。这一年，巴菲特完成了对内布拉斯加家具商场的收购，并首次系统阐述了“经济商誉”的概念——它成为此后几十年伯克希尔估值与投资逻辑的底层框架。

　　在这封信中，巴菲特系统阐释了伯克希尔的伦理基础和投资哲学。我们相信，重读1983年的股东信，不只是了解一段商业历史，更是在学习一种思维方式——理性、节制、以时间为友。

　　在过去的一年里，我们的注册股东从约1900人增加到约2900人，大部分来自与蓝筹印花（Blue Chip Stamps）的合并，但自然增加的步伐也在加快，几年前我们只有大约1000位股东，如今这个数字已经翻了一倍。有了这么多新股东，有必要说明一下我们遵循的与管理层-股东关系有关的基本企业原则:

　　1.尽管我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙关系。查理·芒格跟我视伯克希尔的股东为所有者合伙人，而我们两个人则为执行合伙人，由于我们持有股份比例的关系，还属于控股合伙人。我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只是全体股东拥有资产的平台而已。

　　2.根据这种所有权人导向，我们所有的董事也都是伯克希尔的主要股东，五个董事中的四个，其家族财产有超过一半是伯克希尔股份。简言之，我们吃自己做的饭。

　　3.我们的长期目标（附带后面所述的几个标准），是让每股的内在价值实现最大的复合增长。我们以每股内在价值的增长来衡量公司的表现，而非单纯追求企业规模。随着资金体量变大，这种增长率在未来必然会下降；但如果增长率低于美国大型企业的平均水平，我们会感到失望。

　　4.我们倾向于通过直接控股的方式组成一个多元化的业务集团来实现这一目标，这些业务能够持续产生现金流，并长期获得高于平均水平的资本回报。我们的第二选择是拥有类似业务的一部分，主要通过我们的保险子公司购买普通股来实现。每年的资金配置取决于目标公司的价格，买入机会，以及保险公司资金需求。

　　5.于上述这种双管齐下取得企业所有权的方法，以及传统会计原则的局限性，合并报告收益无法完全反映公司的真实经济状况，查理跟我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大家报告公司旗下主要经营业务的获利状况，以及那些我们认为重要的数字，我们也会提供个别企业的其他信息，这将有助于你对它们下判断。

　　6.我们经营或资金配置的决策并不受会计结果左右，当购买成本相近时，我们宁愿去买2美元依会计原则帐面不能列示的收益，而不是购买1美元可报告的收益。这正是我们经常面临的选择，因为购买整家企业（收益可完全列示）的价格经常要比购买部分股权（收益不可列示）贵一倍以上。总的来说，随着时间的推移，我们预计未报告的收益将通过长期资本利得充分反映在我们的内在价值中。

　　7.我们很少借债，但当必须如此做时，我们倾向在长期固定利率的基础上构建债务结构。我们宁愿放弃许多吸引人的投资机会，也不过度负债去透支资产负债表。虽然这种保守主义对绩效不利，但考量到对投保人、存款人、贷款人和将大部分资产交付我们的全体股东的受托义务，这是唯一让我们感到舒服的做法。

　　8.我们不会用股东的资金去满足管理层的愿望。我们不会为了“多元化”或“增长”而支付过高的溢价去收购企业。我们会把你的钱看作像用自己的钱一般地谨慎，充分权衡价值，就好像你直接通过股票市场分散买进股票构建组合时一样。

　　9.我们认为宏大的目标应该定期用结果来检验，我们的评估标准是衡量每一美元的留存收益是否能为股东带来至少一美元的市值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会以每五年一个循环检验它们一次，而随着账面价值的成长，这项目标将愈来愈难达成。

　　10.只有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才考虑发行普通股，这项原则适用于各种情况，不管是并购或公开市场发行，还是债转股、股票期权和可转换证券，我们绝不会在违背股东权益的情况下，把公司的一小部分卖掉（也就是发行部分新股）。

　　11.你必须完全知晓查理和我有一种共有态度可能会损及公司绩效表现：不论价格高低，我们绝不会出售伯克希尔所拥有的任何一家好公司，并且也非常不愿意出售表现欠佳的业务，只要我们预期他们至少能够产生一些现金流入，而我们也对该公司的管理层和劳资关系感到满意。但我们希望不要重蹈覆辙，将资金错误地配置到低水平的业务上，同时对于那些向糟糕业务大量投入资本支出以便改善获利状况的建议保持高度谨慎。预期的设想通常很亮丽，建议的人也很诚恳，但最后，额外的重大投资得到的结果就好像是在流沙上挣扎一般，尽管如此，打金拉米牌（Gin Rummy）似的管理行为（每轮都丢掉最差的牌）并非我们行事风格，我们宁可整体的结果逊色一点也不愿意参与其中。

　　12.我们将坦诚地向您报告，尤其强调对评估业务价值很重要的优缺点。一个原则是假设今天你我位置对调，我想知道的所有事实，将悉数告知与你——毫无保留、知无不言。此外，由于伯克希尔是一家拥有媒体业务的集团，我们责无旁贷地须以同样客观准确的标准要求自己，就像要求新闻同仁一般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，一个公开场合误导他人的CEO，最终也会私下误导自己。

　　13.尽管奉行坦诚待人的原则，但我们仅在法令规定范围内讨论股票买卖方面的动作，就像好产品或商业并购案一样，好的投资机会不多而且珍贵，并且很容易被竞争对手盗用，所以通常我们不会详细说明投资细节，禁令甚至包括已经出售的部分（因为我们很有可能会再买回来）以及传言要买进的，若我们否认相关报导但在其他场合说无可奉告，有时反而会被认为已经证实。

　　教条式的问答说完了，现在可以进入1983年的重点——收购内布拉斯加家具商场（Nebraska Furniture Mart）的主要股权以及我们与露丝·布鲁姆金（Rose Blumkin）及其家人的合作。

　　去年，我批评过那些聪明但肾上腺素旺盛的经理人，他们常常做出极其愚蠢的并购决定。当时我引用了帕斯卡（Pascal）的一句话：“人类的许多不幸，都源于无法安静地待在一个房间里。”但如果帕斯卡遇见布鲁姆金夫人，他大概也会愿意走出那个房间。

　　大约67年前（1893年），露丝·布鲁姆金年仅23岁，她从俄国出发，设法通过边检来到美国——那时她既没有受过正规教育，甚至连小学都没上过，也不会说英语。到达美国后几年间，她靠大女儿每天晚上把白天在学校学到的单词教给她，才逐渐掌握英语。

　　1937年，她在卖了多年旧衣之后，用仅有的500美元积蓄去实现自己的梦想：开一家家具店。一次，她看到芝加哥有一家名为“美国家具中心”（American Furniture Mart）的巨大展厅——当时是全美家具批发的中心，于是她把自己的小店取名为“内布拉斯加家具商场”。

　　以区区五百美元起步，在没有任何产品或地理优势的情况下，她面对的是资本雄厚、根基深厚的竞争对手。她遇到的阻碍，几乎和你能想象的一样多。当时，她采取了一种商学院绝不会教的办法：她卖掉家里的家具和家电，用以偿还所有欠款——每一笔都一分不少。

　　当奥马哈的零售商发现她为顾客提供的价格更低时，他们便向家具和地毯厂商施压，禁止他们向她供货。她设法克服了这些障碍，继续以极具竞争力的价格销售产品。她后来被指控违反“公平交易法”，但她打赢了那场官司——并赢得了巨大的声誉。那次审理的结尾，她还说服了法官：即使在现有定价的基础上再打大折扣，她依然可以盈利。结果，那位法官当场从她那里买下了价值1400美元的地毯。

　　如今，内布拉斯加家具商场在一处二十万平方英尺的店面中经营，年销售额超过一亿美元。美国没有任何一家单体家具商店的销售额能接近这一规模。这家商店的家具、地毯和家电销售额，超过奥马哈所有其他竞争者的总和。

　　每当我评估一家企业时，心里总会问自己一个问题：“如果我既有资本又有能力，我愿意与它竞争吗？”而对内布拉斯加家具商场，我的答案是：我宁愿和一头灰熊摔跤，也不愿与布鲁姆金夫人和她的家人竞争。他们诚信经营童叟无欺，采购出色不拿回扣，样式齐全价格低廉，仅仅加价10%薄利多销，运营费用低到其竞争对手做梦都想不到的程度。而他们又将这些所省下的成本回馈给顾客。这是一家理想的企业——它为客户价值创造了卓越的价值，最终也为所有者创造了卓越的经济价值。

　　去年，布鲁姆金夫人出于家庭安排的考虑，决定出售企业。因为我长期以来对她本人及其事业怀有极大的尊敬，所以交易谈得非常顺利。但即使在九十岁高龄，她也没有打算回家“退休”。她仍然担任公司董事长，依然每周七天都在店里工作——她专门负责地毯销售，一个人创造的销量，足以抵得上一家普通地毯零售商的全部业务。

　　我们花费6000万美元收购90%股权，剩下的10%由原有管理公司的家族成员拥有，另外我们还预留10%的期权给年轻的家族经理人（后来布鲁姆金家族500万美元买回10%股份）。

　　遗传学家应好好研究布鲁姆金家族为何皆能成为优秀的经理人？布鲁姆金夫人的儿子路易斯·布鲁姆金（Louie Blumkin）担任内布拉斯加家具店的总经理已有好多年，且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳采购者，他说因为他有最好的老师，而布鲁姆金夫人则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，路易斯跟他三个儿子皆继承了布鲁姆金家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正直的人格特质，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。

　　1983年，我们的每股账面价值从737.43美元上升到975.83美元，增幅为32%。但我们从未把单一年度的数字表现看得太认真，毕竟把企业商业周期与地球绕行太阳公转的周期划上等号看起来毫无道理，相反，我们建议至少以五年为周期来作为企业整体表现的衡量标准。如果五年的平均年增长率显著低于同期美国工业企业的股东权益回报率，红灯警示就应该亮起——届时你可以留意我们是否会“强词夺理”，正如歌德所说：“当想法失败时，理由就会派上用场。”

　　自现任管理层接手以来的十九年间，我们的每股账面价值从19.46美元增长到975.83美元，年复合增长率为22.6%。随着公司的规模扩大，这样的回报率显然不可能持续。假如有人认为仍能维持这个速度，那他或许更适合去做销售，而不是研究数学。

　　我们之所以选择帐面价值指标来报告公司进展，是因为我们公司的情形（不是所有公司都适合），帐面价值是内在价值增长的一个保守但合理的指标，而内在商业价值的增长才是真正重要的。它的好处是很容易去计算，且不涉及衡量内在价值过程中采用的主观但很重要的判断，但最重要的是要知道，事实上二者具有截然不同的意义。

　　账面价值是会计概念，记录了来自投入资本和留存收益的累积财务投入。内在价值则是经济概念，是估计未来现金产出的折现值。账面价值告诉你：过去已经投入了什么，内在价值则告诉你：未来预计能得到什么。

　　打个比方就能说明区别，假设你花相同的钱供二个孩子读完大学，每个孩子所花的学费「即账面价值X」是一样的，但未来所获得的回报「即内在价值Y」却有很大差异，可能是从零到教育成本的许多倍Y={0,∞｝，因此，同样具有相同财务投入的企业最终会产生巨大的价值差异。

　　在1965年我们接手伯克希尔时，每股19.46美元的账面价值大大高估了内在商业价值，所谓的账面价值主要由那些根本无法赚取合理回报的纺织资产组成，对纺织资产投资就好比是将教育经费投给不爱读书的孩子身上一样。但如今我们的内在价值早已大幅超越账面价值，主要有两个原因：

　　1.标准会计原则要求：保险子公司所持有的股票以市价记录于账面上，但其他子公司持股的股票却以成本与市价孰低法计算。1983年底，后者的市价超过帐面价值约7000万美元，税后约5000万美元，超过的部分属于内在价值的一部分，但不包含在帐面价值之内。

　　2.更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉，事实上应该适当地包含在内在价值之内，这部分远远大于负债表上面列示的会计商誉。

　　商誉（economic goodwill），不管经济上还是会计上，都是一项神秘的科目，实在需要更多的篇幅来解释，这封信的附录《商誉及其摊销：规定与现实》，将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但投资和管理专业的学生应该了解这门学科的细微差别。

　　与35年前相比，我现在的想法发生了巨大变化。当时我被教导要偏爱有形资产，并避开那些价值在很大程度上取决于经济商誉的企业。当初的偏见虽然使我在投资上没赔多少钱，但也错过了许多巨大的商业机会。凯恩斯指出了我的问题：困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧观念。但我的反应仍比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但最终，大量直接和间接的商业经验，使我现在强烈偏爱那些拥有持久商誉而仅需少量有形资产的公司。

　　我向那些熟悉会计术语并有兴趣了解商誉业务方面的人推荐信末的附录。而不论你看不看附录，你都应该知道，查理跟我一致认为伯克希尔拥有非常重要的经济商誉价值，远超我们的账面价值。

　　下表显示伯克希尔报告收益的主要来源，1982年，伯克希尔持有蓝筹印花约60%的股份，1983年下半年则为100%。而蓝筹印花拥有西科金融公司（Wesco Financial）80%的股权，故伯克希尔间接拥有西科的股权亦由48%增加到80%。由于所有权百分比发生变化，表格的前两列提供了对基础资产经营业绩的最佳衡量标准。

　　而各个公司资本利得损失并不包含在经营收益内，而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏，我们认为单一年度的资本利得并无意义，但多年累计的数字却相当重要。另外，商誉的摊销不计入特定业务作为单独的项目列出。虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的。

　　注：内布拉斯家具仅包含3个月数据；1982年和1983年没有可比性，蓝筹印花合并案转让了大部分资产。

　　有关西科旗下事业会在查理的报告中讨论，他在1983年底接替路易·文森狄（Louie Vincenti）成为西科的董事长。路易由于健康问题被迫77岁退休，有时健康因素只是借口，但是路易除了健康以外，什么都不会让他考虑退休。他实在是一位杰出的经理人。

　　盖可（GEICO）保险的特别股利是因为盖可回购产生的，盖可要求按持股比例回售部分股权后，我们持股比例仍维持不变，整个回购其实等于是另一种形式发放股利。不同于个人，企业收到股利的实际联邦税率是6.9%，比资本利得税率的28%低得多，所以公司股东可以获得更多实质收益。即使加入特别股利，1983年从盖可保险所收到的现金股利还是远低于我们依比例应占收益，因此不论从会计或经济的角度来说，将这项额外收益计入利润当中是完全合理的，只是金额过大，因此我们加以特别说明。

　　上表展示的是我们的报告收益来源，包括那些非控股股权所收到的现金股利，但不包括未分配收益，长期而言，这些未分配收益终将反映在公司的股票市价之上，而伯克希尔的内在价值也会伴随增加，就如同我们控股企业所报告的利润一样。虽然这些非控股公司各自的市价表现并不一致，有时让人失望，有时却带来惊喜，但总体情况比我们当初预期的还要好。一句话，每一美元的留存收益，带给我们的市场价值收益远远超过一美元。

　　下表显示在1983年底我们持有非控股的股权投资，所有的数字包含100%伯克希尔和80%西科的权益，西科少数股东部分已扣除：

　　扣除去年盖可保险特别股利，依照目前持股情况与股利发放率，我们预期在1984年将收到约3900万美元的现金股利，而保留未发放的收益估计将达到6500万，虽然这些保留收益对公司短期的股价将不会有太大影响，但长期来说终将显现出来。

　　除了已经提供的数据外，有关我们控股公司的信息出现在第40-44页的管理层讨论中。下面我们将在此特别介绍我们控股的布法罗晚报（Buffalo Evening News）、喜诗糖果（

　　首先我要澄清一点，我们公司的名称是“Buffalo Evening News”，因为一年多以前开始发行早报，所以报纸名称是“布法罗新闻”（

　　1983年公司税后净利率略高于10%的目标，原因有二：因前期亏损扣抵，州的所得税非正常的减少；新闻纸每吨成本突然降低，这类侥幸在明年不可持续。

　　虽然公司10%的利润率水平在新闻行业来说表现平平，但若考量到布法罗地区的经济与销售环境，这种表现却是不容易的。

　　由于布法罗位于聚集重工业的铁锈带，这一经济部门在过去几年严重经济衰退中受到的打击尤为严重，并且滞后于复苏。一般民众大受其害，当地的报纸也无法幸免，发行量大幅滑落，许多同行被迫删减版面应对。在这种窘况下，我们有一个特殊的优势：公众更喜欢我们，这一点可以通过报纸的“渗透率”来衡量——即社区内每天购买报纸的家庭的百分比，我们的渗透率相当高。（当地人清晨很早就要上班，晚上下班才有时间看报，所以占据晚报市场就占据市场优势。）截至1983年9月30日，6个月内，在全美最大100份报纸中，我们日报的渗透率排名第一（排名是根据发行量审计局编制的城市数字）。

　　在解释排名之前，有一点必须要说明，许多大城市有2家报纸同时发行，则其渗透率必然低于只有1家的情况。尽管如此，100家名单中仍包括许多只拥有一家报纸的城市。而我们不但名列前茅，更远胜于许多全国赫赫有名的日报。

　　此外在周日版部分，我们的渗透率更挤进前三名，比某些大报还高上10-20%，而这并不是一开始就如此的，下表列示布法罗地区周日版发行量与现在发行量的比较，1977年以前布法罗周末的市场属于《信使快报》（Courier-Express），占据他们收入六成，我们还没出版周日版。

　　我们认为一份报纸的渗透率是衡量其特许经营实力的最佳指标，若一家报纸在当地主要的零售商利益相关地区拥有极高渗透率，而在其他地区的发行量相对较少，对于这些零售商来说，投放广告将是非常有效的，因为无需为其他不相干地区的发行付费，相反，若渗透率很低对广告主来说则收效不大。

　　而我们认为有三个原因使得《布法罗新闻》广为当地民众所接受，其中第二点和第三点亦能解释为何我们开始发行周末版，反而比已发行多年的唯一周日报纸《信使快报》更受欢迎。

　　1.第一点与报纸本身的价值无关。布法罗居民的流动率相对较低，稳定的人口对其社区的活动更感兴趣，参与度更高，因此他们对当地报纸的内容更感兴趣。若城市搬进搬出的人数上升，报纸的渗透率就会下降。

　　2.该报以编辑品质与公正客观性著称。声誉由我们的资深编辑，传奇人物阿尔弗雷德·柯克霍弗（Alfred Kirchhofer）所磨炼，并由默里·莱特（Murray Light）继承并推广，这一声誉对我们成功战胜老牌对手《信使快报》并建立一份周日报纸至关重要。若没有周日版的成功，日报版也可能无法存活至今。

　　3.该报名副其实，它提供的新闻量非同寻常。在1983年我们的新闻内容块，即真正的新闻而非广告，占报纸版面的50%以上 （不包括插页）。在主导市场且规模相当或更大的报纸中，据我们所知，只有一家的比例是超越我们的，虽然没有具体的统计数字，但一般估计的新闻平均占比约为30%。换言之，我们提供的新闻份量比其他同业还要多上25%，事实上丰富的新闻内容是经过精心安排的，有些出版业者为了提高获利，大幅压缩新闻版面，但我们却不愿效仿并坚持至今。我们相信，真正的撰写与编辑内容，全面丰富的新闻服务将使我们的报纸对读者更有价值，也将转化成极高的渗透率。

　　尽管《布法罗新闻》本身就有强大的特许经营权（随意提高广告价格的收费桥梁），但是ROP却很难再有上升的空间（注：Rate of preprinted预印广告占比=预印夹报的广告量/广告总量），虽然我们在1983年预印广告有大幅成长，发布条数由930万增加到1640万，营收则由360万美元增长至810万美元，增加幅度与全美趋势一致，但以我们的个案来说，考量到1982年9月《信使快报》不堪亏损关闭，我们的增长趋势明显被夸大了。平心而论，若ROP增加，广告由报纸版面移到预印夹报对我们来说有负面的经济影响，夹报广告的利润率较低，业务更容易受到来自其他交付方式的竞争。反之，若ROP减少，广告过度挤占新闻版面，读者的实用性就会变差，因为新闻版面须维持一定比例。

　　斯坦·利普西（Stan Lipsey）在年中接替亨利·厄本（Henry Urban）成为《布法罗新闻》的发行人，在我们因发行周日版而引发竞争诉讼并持续亏损的黑暗时期，亨利从未退缩，当时明智的发行决定受到许多当地新闻同业质疑，也包括我们大楼内的一些人。亨利受到布法罗商界，以及所有员工，也包含我与查理的敬重，斯坦跟亨利从1969年起便为伯克希尔工作，对于报纸行业从编辑到发行的大小事务他们均亲身参与，我们做得再好不过了。

　　喜诗的经营表现依旧亮丽，该企业拥有一个有价值和稳固的消费者特许经营权（品牌提价权），以及一个能干和可靠的管理层。

　　近年来喜诗面临两大难题，所幸其中至少有一个已找到解决的方法，这个难题关乎成本控制，但不是指原料成本。近几年来，我们在原材料成本方面有所下降，当然，我们的竞争对手也是如此。未来不断上涨的原材料成本可能会让我们遭遇反向冲击。事实上，原材料成本大多不受我们控制，因为不管价格如何变化，我们始终会采购能获得的最优质原料，我们视产品质量为生命线。

　　但在其他成本却是比较可控的，不过问题却出在这里，我们的运营成本（以每磅为基本单位，但不包括原料成本）增加的速度远高于一般物价水准，扭转这一趋势对加固我们的竞争地位和利润潜力至关重要。

　　近几个月来，我们在成本控制方面已取得显著成效，并有充分把握在1984年将这类成本的增速控制在通货膨胀率以下。这份信心源于我们与查克·哈金斯（Chuck Huggins）多年来共事的经验，自我们接手之日起便委任查克全权负责，而他交出的成绩始终非凡卓越，具体数据如下表所示：

　　如上表所示，我们面临的另一个问题是，实际售出的糖果磅数停滞不前，整个行业也面临同样困境，但多年来我们在这一领域始终领先行业，如今却未能延续优势。尽管商店数量（以及分销费用）每年都有小幅增加，但在过去四年中，我们零售店的销售磅数几乎每年都没有变化。营业额增加是因我们大幅提价，但我们认为衡量一家门店经营绩效的标准在于销售磅数而非销售金额。以同店为基础（仅计算两年内开业的店铺），所有数据均调整为52周每年度，1983年平均销售量减少了0.8-1%，不过这已是1979年来较好的表现了，累计的降幅约达8%，团体采购（约占整体25%）在经过1970年代成长高峰后已停滞不前。

　　我们不确定门店零售与团体订购的销售量的停滞，在多大程度上是受到我们的定价策略影响，多大程度是行业景气萧条或是我们的市场占有率太高造成，1984年我们的提价幅度较前几年已大为温和，期待来年能向各位汇报更好的销量数据。但目前我们尚无预测依据。

　　除了销量的问题，喜诗具有很多且重要的竞争优势，我们主要的销售地区在美国西部，我们的糖果比其他品牌更受消费者青睐，我们相信大多数巧克力爱好者更喜欢巧克力，而不是价格高出两三倍的其他糖果。从某种程度上，糖果就如同股票一样，价格与价值有所不同，价格是你所付出的，而价值却是你所得到的。我们全美的门店都是直营而不是加盟，提供的客户服务质量与产品品质同样出色，亲切贴心的服务人员与包装盒上的商标一样，已成为玛丽·席（Mary See）的鲜明标志，对一家雇用2000名季节性员工的企业来说，能做到这一点绝非易事，这都要归功于查理与所有同仁的努力。由于我们在1984年仅微幅调整价格，所以估计今年的业绩与1983年相当。

　　我们旗下既拥有自营的保险公司，还在不控股的保险公司盖可中拥有庞大的投资部位，这些公司的业绩表现可简要概括如下：这些由本人作决策的保险业务，其经营成果显而易见的糟糕，所幸那些不受本人控制的盖可仅仅是黯淡了一些。你的推论完全正确，几年前我犯下的错误如今已找上门来了。

　　Best的数据涵盖了几乎整个行业的经营情况，包括股份公司、互助公司和互惠公司。综合比率表示保险总成本（损失加上费用）与保费收入的比率，该比率低于100%表示承保盈利，高于100%则表示承保亏损。

　　如同去年我们所揭示的原因，我们预计1983年的行业低迷状况仍将持续好几个年头，正如约吉·贝拉（Yogi Berra）所说：“一切都将重演”，这并不意味着情况不会好转，一定会反弹，但是未来十年的平均综合比率基本不可能低于1981-1983年的水平，基于我们一如既往的对通货膨胀的悲观预期，除非承保价格每年涨价10%以上，否则综合比率将很难低于现在。

　　我们的保险业务在1983年的综合比率是121，由于最近迈克·戈德堡（Mike Goldberg）已接手负责保险业务的经营，所以这个烫手山芋交给他来解决，要比本人亲自处理要好得多。然而不幸的是，保险这行业具有显著的滞后效应，赔付周期很长，需经过相当周期才能显现成效。正是行业这一特性使我们在盖可投资中获益颇丰——我们在困境反转真正显现之前就先一步预期到了。所以目前的窘境事实上是我两三年前直接负责营运时所捅下的篓子。

　　尽管整体表现不佳，但其中仍有几位经理人表现杰出，罗兰·米勒（Roland Miller）所领导的国民保险和国民火灾海上保险在汽车和一般责任险领域，当同业对手一片惨淡时一支独秀。此外汤姆·罗利（Tom Rowley）在科罗拉多州崭露头角，迈克一年多前找到了他，我们可说是挖到宝了。

　　近来我们在再保险领域的表现极为活跃，而事实上我们希望能够更活跃一些，在这行投保者相当注重承保者长期的信誉以确保其未来许多年后的承诺得以实现，这一点伯克希尔所提供坚实的财务实力使我们成为索赔人和保险人倚赖的首选。

　　此类业务的主要来源是结构化赔偿金——一种赔偿损失的程序，其中索赔人获得定期支付（几乎总是每月一次，终身支付），而不是一次性付清。这种赔偿金形式对索赔人来说具有重要的税收优势，同时也可以防止他挥霍一大笔一次性的赔偿金。方案通常还会内置通胀保护条款。由于索赔人多遭受严重伤害，未来数十年的定期支付必须绝对可靠。我们相信，我们提供的安全保障无与伦比。据我们所知，即便是总资产规模更为庞大的保险公司，也不具备我们这样的财务实力。

　　另外，基于我们坚实的财务实力，希望转移损失准备金的保险公司可以找我们。在这类交易中，保险公司一次付给我们一大笔钱，将大量到期但未来需支付损失赔偿的这类保单业务打包卖给我们。当然转让此类债权的公司也需要确定受让人未来多年的财务实力。在这一点上我们的竞争力明显优于同业。

　　潜在地，这两类业务的结构性结算和损失准备金的假设对我们对我们具有重要战略意义。鉴于这两类业务规模可观，且其投资收益与保费收入相比尤为丰厚，这些浮存金能产生大量的投资收入。我们将在我们的保险部门数据中单独显示这些业务的承保结果，同时我们的综合比率将剔除它们的影响。我们在这两类交易中没有利润前置，所有应占间接成本目前均已支出。该业务由国民保险的唐·沃斯特（Don Wurster）经营。

　　在1983年，盖可保险表现之好，其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程度一样。跟同业平均综合比率111相比，盖可保险在加计预估分配给保户的股利后的数字为96，在几年前，我从不会想到它能够表现的如此之好，这都要归功于优异的商业模式和卓越的管理层。

　　杰克·伯恩（Jack Byrne）和比尔·斯奈德（Bill Snyder）在承保领域一贯维持着良好的纪律：包含至关重要全额准备金和适当的损失准备金，他们的努力现在得到了新业务收益的进一步回报，加上投资部门的佼佼者卢·辛普森（Lou Simpson），这三个人组成了保险业的梦幻队伍。

　　我们拥有盖可保险大约三分之一的股权，依比例约拥有2.7亿美元的保费份额，比我们自有的全部保费还多约80%，所以可以这么说我们拥有的是全美最优质的保险业务，但这并不代表我们就不需改进自有的保险业务。

　　我们经常被问到为什么伯克希尔不拆分其股票。这个问题背后的假设似乎是：股票拆分是一种有利于股东的行动。我们并不认同这点，让我告诉你为什么。

　　我们的目标之一，是让伯克希尔的股票价格与其内在商业价值保持合理相关。（请注意是“合理相关”而非“完全等同”：因为如果绩优公司的股票通常在市场上以大大低于其价值的折扣出售，伯克希尔也很难幸免。股价保持理性的关键，在于拥有理性股东群体——既包括现有股东，也涵盖潜在投资者。

　　如果公司的股东或潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性的投资该公司股票，则公司股票便会不时出现很离谱的价格，躁狂-抑郁的人性会导致躁狂-抑郁的估值。市场的这种特性虽然有助于我们买卖其他公司的股票，但我们尽量避免这种情况跟伯克希尔沾上边，这符合你我双方的利益。

　　只获得高质量的股东并不容易。A女士可依喜好选择其投资组合，任何人都可买任何股票，没有任何公司可依智力、情绪稳定度、道德感或衣着品味来筛选股东，所以股东优生学基本上是一项不可能的任务。

　　很大程度上我们认为，如果我们始终如一地传达我们的经营哲学和所有权理念，并且没有其他相互冲突的信息，那么就可以吸引并维持一个高质量的股东群，以达到自我筛选的目的。例如，一场主题为歌剧的音乐会，跟另一场主题是摇滚乐的演唱会，一定会吸引不同的观众群来欣赏，即便两者售票渠道完全开放。

　　我们的企业基本原则以及管理层股东定期互相沟通是我们最好的广告，我们希望吸引认同我们的运营、理念和期望的投资者，同样重要的是劝退那些不认同的人。我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们，大家关注的是公司的经营成果而非短期的股价波动。

　　具有这项特质的投资人属于极少数，但我们拥有非常多，我相信投资伯克希尔或蓝筹印花达五年以上的股东有90%以上，甚至可能超过95%。我猜测有95%的股东持有的伯克希尔股票价值比起其第二大持股超过两倍以上。在股东过千和市值过十亿的公司中，我们几乎可以肯定，伯克希尔的股东与经营者的想法是最能契合的。提升具备这些特质的股东群体并非易事。

　　如果我们拆分公司的股票或者采行一些其他注重公司股价而非企业价值的动作，只会招致不如现有股东群体的买家涌入，当伯克希尔的股价为1300美元时，很少有投资者能负担得起。对于能购买一股的人来说，将股票分割为一百股再购买，难道有什么差别吗？那些因拆细举动或预期拆细而买入的人，无疑会拉低现有股东群体的整体素质。难道我们要换掉那些思想透澈的原股东，而去换来一堆情绪易受影响的、认为9张十元钞要比1张百元钞要好的新成员？这样做真的能够提升整体股东的素质吗？人们若基于非价值因素买进股票也会基于非价值因素卖出股票，他们的加入只会使公司的股价偏离内在商业价值而加剧不稳定的波动。所以我们的政策尽量避免吸引关注短期股价的情绪投机者，而尝试吸引关注长期商业价值的理性投资者，就像你在一个由理性投资者组成的股票市场中买进伯克希尔的股票一样，你也可以在这个市场中卖出，我们尽量维持这种理想的状态。

　　股票市场一个讽刺之处就是对于波动性的过于重视，券商称之为流动性与变现性，对那些换手率高的公司大加赞扬。那些无法让你口袋鼓鼓的人一定会自信地让你的耳朵满满。但投资者必须明白，对赌场老板有利的事情对客户必然不利，而过热的股市跟赌场没有什么不同。

　　假设一家公司的股本回报率为12%，股票每年的周转率为100%，股票买卖双方须抽1%的手续费（低价股的费率可能更高），现在假设公司股票以账面价值进行交易，这样每年股权转移的交易成本占净资产的2%，意味着所有者12%的收益中的1/6通过摩擦成本转移给券商，却对企业的收益没有产生任何助益，（这还不包括期权交易，这将进一步增加摩擦成本）。玩这种跟随音乐节奏频繁更换椅子的游戏对投资者来说太过昂贵，若是政府突然宣布对企业或投资者征收16%新所得税时，你能想象会有什么痛苦的叫喊声吗？实际上，通过频繁交易，投资者变相向自己征收相当于此类税收的税款。

　　过去市场包括场外交易在内每天交易量约1亿股，今天看来算是相当低了，但对股东来说绝对是祸不是福，因为那代表当天换椅子的费用是5000万股成本的2倍（换位税：先卖5000万股+再买5000万股，而券商是买卖双向收费是4倍），假设1亿股交易日持续了一年，每次购买或出售的交易成本为每股15美分，则一年累积下来投资者的换位税要花费约75亿美金（1亿*0.15元*2*250天），这一数额相当于财富500强最大四家公司埃克森石油、美孚石油、太古石油和通用汽车1982年的利润总和。

　　这些公司1982年底账面价值约750亿美元，占财富500强企业账面价值与获利的12%。根据我们的假设，投资人因为手痒而将手中股票换来换去的代价，相当于花费了这些大企业一年的辛苦所得。另外，如果再加上换椅子的投资建议费用的线亿管理费，约相当于全美前五大金融机构（花旗、美国银行、大通银行、汉诺威银行、摩根银行）盈利总和。这个昂贵的换椅子游戏，只是用来决定谁能分吃这块蛋糕，但却不能让蛋糕变得大。

　　我们了解那种“做大蛋糕”的论调——声称此类活动能提升资本配置效率，但我们怀疑其可信度。总体来看，过度活跃的股票市场只会破坏资本理性配置，成为蛋糕的缩水器。亚当·史密斯（Adam Smith）说：自由市场中有一只看不见的大手，能引导所有非共谋行为使经济社会利益极大化。我们的观点是：赌场式的股市与神经质的投资行为仿佛是一只看不见的大脚，会绊倒并减缓经济社会向前发展。

　　与那些过热的股票相比，伯克希尔目前的买卖价差约为30点，约2%，依据交易量大小的不同，买卖双方所需支付的成本从4%（只买卖几股）至1.5%（大宗交易可以谈判降低佣金）不等，伯克希尔大多数的股票交易通常较大，成本一般不超过2%。

　　同时伯克希尔股票的换手率每年约仅3%（扣除券商间交易和捐赠），也就是说，伯克希尔股东每年所付出的交易成本约占其市值的万分之六，约略为90万美金（这笔金额不少，远低于平均水平），拆分股票会增加交易成本、降低股东素质、鼓励股价与其内在价值悖离……我们实在想不到任何一点好处。

　　去年我登了一小段广告寻求可能的并购对象，在我们的新闻事业，我告诉广告主重复刊登便会有效果（事实上就是如此），所以今年我再复述一次并购的标准，对具以下条件的公司有兴趣：

　　我们不会进行恶意并购。而且承诺完全保密，并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟），更倾向现金交易，但若公司内在价值跟我们付出的一致时也会考虑发行股份。也欢迎潜在卖家通过联系过去与我们有业务往来的人来了解我们，对于合适的企业和合适的人，一定会提供一个好的归宿。

　　所有符合条件的股份中约有96.4%参与了我们1983年的股东指定捐款计划。在1984年初总计捐出3,066,501美元的款项分配给1353家慈善机构，虽然参与股东的回复比率颇高，但占全部股东回复比率却不甚理想，主要的原因可能是新并购进来的股东人数较多且不熟悉本计划的内容，我们建议新股东赶快阅读相关信息。

　　若你也想参加的话，强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。未在1984年9月28日登记的股份将不具有参与1984年的计划资格。

　　蓝筹印花与伯克希尔的合并案顺利完成，仅有不到0.1%的股东表示反对，也没有人要求再评估，在1983年因而获得了一些税收优惠，我们预期未来能够再获得一些。

　　此外整个合并案有个小插曲，1965年现管理层接手伯克希尔有1,137,778股已发行股票，而现有1,146,909股，若你当初持有1%的股权约等于现在的0.99%股权，不过伯克希尔的资产已从过去单纯的纺织机器设备厂房，增加为拥有新闻、糖果、家具与保险业务，外加13亿美元的有价证券。

　　我们欢迎原蓝筹印花的股东加入我们，为了帮助你们对伯克希尔有进一步的认识，只要来信索取我们很愿意将1977-1982的年报寄给各位。将您的请求直接发送给公司，地址为1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131。

　　这篇附录探讨的只是经济和会计商誉，而不是日常所说的声誉。比如，一个公司可能被大多数客户喜欢，甚至热爱，但是却不具有任何经济商誉。（AT&T在分拆前总的来说声誉很好，但没有一分钱的经济商誉。）遗憾的是，一个公司可能并不被其客户所喜欢，但却具有大量、而且不断增长的经济商誉。所以，就目前而言，让我们先忘掉情绪，只关注于经济和会计。

　　当一家公司被收购时，会计准则要求收购金额首先分摊至所收购的可辨认资产的公允价值。通常，这些资产的公允价值总和（扣除负债后）会低于企业的总收购价格。在这种情况下，两者之间的差额将计入一个名为“超出被收购净资产权益的额外成本”的资产账户。为了避免反复使用这一冗长的表述，我们将其简称为“商誉”。

　　在1970年11月以前购买公司所产生的商誉有不同的处理。除非在极少的情况下，只要仍然持有所购买的公司，商誉就可以存在于资产负债表上。这意味着不需针对盈利核算摊销费用而逐渐削减这项资产。

　　在1970年11月以后的收购就不同了。当并购产生商誉，这些商誉必须在不超过40年的时间里进行摊销。每年以相等的摊销费用减少利润账户。由于40年是法定最长摊销期，管理层（包括我们）通常选择此项上限。该年度收益计提项不得作为税收抵扣项目，因此其对税后利润的影响程度约为普通费用的两倍。

　　这就是会计商誉的运作方式。为了揭示会计商誉与经济商誉的区别，让我们看一个手边的例子。我们将一些数字四舍五入，并极大的简化，以让这个例子容易理解。同时阐述其对投资者和管理层的启示。

　　蓝筹印花于1972年初以2500万美元收购了喜诗糖果。当时，喜诗有大约800万的净有形资产。在整个讨论中，应收账款将被归于有形资产，这个定义对商业分析是适合的。当时这个水平的有形资产足够在不用债务的情况下运营业务，季节性短期的因素除外（圣诞节促销）。喜诗当时的税后盈利是200万美元，这似乎保守的代表了以1972年不变美元计的未来盈利能力。

　　因此，我们学到的第一课：当企业预期从这些有形资产上产生的收益远高于一般市场回报率时，从逻辑上讲，公司的价值远远超过了有形资产净值。这种超额收益的资本化价值，即为经济商誉。

　　在1972年以及现在，相对来说，很少有公司能像喜诗那样，在采用保守会计核算且无财务杠杆的情况下，持续实现25%的税后净有形资产回报率。并不是公允市场价值的库存，应收款，或者固定资产，产生了这种非凡的溢价回报率。正好相反，是无形资产的组合，尤其是在消费者中良好的声誉产生了这一切。这种良好的声誉是建立在消费者对其产品以及公司员工无数愉快的体验之上。

　　这种声誉铸就了消费者特许经营权，决定商品销售溢价的重要决定性因素是商品满足了购买者的需求价值，而不是商品的生产成本（是需求定价，而不是成本定价）。消费者特许经营权是经济商誉的主要来源。其他的来源包括：无盈利管制的政府特许经营权如电视台，以及在一个行业的低成本生产者的持久地位。

　　让我们回到喜诗这个例子的会计处理。蓝筹印花对喜诗的收购超出了净有形资产1700万美元。这就要求在蓝筹印花的资产负债表上设立同等额度的商誉帐户，并在40年的时间里，每年把这项资产摊销42.5万美元的费用，随之减少利润。到了1983年，经过了11年这样的摊销，这1700万已经被减少到了1250万。伯克希尔，与此同时，拥有60%的蓝筹印花，所以也就是60%的喜诗。这一所有权意味着伯克希尔的资产负债表反映了60%的喜诗的商誉，即750万美元。

　　1983年伯克希尔收购了蓝筹印花余下的股份。这一合并要求使用购买法会计处理，而不是一些合并所允许的合并法会计处理。在购买法会计处理下，我们支付给蓝筹印花的股份的公允价值必须在我们从蓝筹印花获得的净资产上分摊。这一公允价值的多少，当上市公司用股票进行并购时总是用所放弃的市场价值来衡量。

　　收购的资产包括了蓝筹印花所拥有的所有东西的40%（如上所示，伯克希尔已拥有余下的60%）。当伯克希尔支付的超过了我们收到的5170万美元可确认净资产，这一超出的部分被分配到两部分商誉：2840万美元在喜诗，以及2330万美元在布法罗晚报。

　　所以在收购后，伯克希尔有了喜诗的商誉，具有两部分：从1971年并购所剩下的750万美元，以及1983年的40%收购所新创造的2840万美元。我们在未来28年的摊销费用将是每年100万美元，之后的12年也就是2002-2013年是每年70万美元。换句话说，不同的收购日期和价格，让我们对同样一个资产有了两个非常不同的价值和摊销费用。（我们重复免责声明：并没有更好的会计系统建议。必须被解决的问题令人难以置信，因此必须有硬性的规则。）

　　但经济现实究竟如何？一个关键事实是：从喜诗并购后每年从利润表中作为成本扣除的摊销费用并不是真正的经济成本。我们知道喜诗去年在2000万美元的净有形资产之上，挣了1300万美元的税后利润。这一业绩表明现存的经济商誉远高于最初总的商誉会计成本。换句话说，虽然会计商誉从并购那一刻就有规律的摊销而定期减少，但经济商誉却以不规律但却非常重大的方式增加。

　　另一个现实是，未来的年度摊销费用将无法符合经济成本。当然，喜诗的经济商誉也可能消失。但商誉不会稳定的消耗，或者以类似稳定的方式消耗。最有可能的是，商誉将会增加。由于美元的通胀作用，商誉价值将会以当前美元计增加，而不是以不变美元计。

　　这一可能性的存在是因为真实的经济商誉倾向于跟随通胀在名义价值上成比例增加。为了说明这是如何运作的，让我们把喜诗这样的业务和一个更普通的业务X做一个对比。1972年我们收购喜诗时，它在800万美元净有形资产之上的盈利是200万美元。让我们假定一个普通的企业X也有200万美元的盈利，但需要1800万美元的净有形资产来维持运营。仅凭所需有形资产赚取11%的回报，这个普通的业务几乎没有经济商誉。

　　这样一个企业X，完全有可能以其净有形资产净值1800万美元卖出。与之相反，我们支付了2500万美元购买了喜诗，即使它没有更多的盈利，而且只有前面普通业务X不到一半的实打实的有形资产。难道正如我们的并购价格所暗示的那样，更少的净资产真的会更值钱吗？答案是“是的”，只要你预料到未来是一个持续通胀的世界，正如我们在1972年预计的那样，即便两个业务的销量都预期会停滞。

　　要理解为什么少会变多，请想象物价水平翻倍之后对这两个业务的影响。这两者都需要把名义盈利翻倍到400万美元才能赶得上通胀。这似乎不需要太多的手段：只要卖同样多的数量，把价格翻倍就行了，假设利润率不变，盈利一定翻倍。

　　但是关键的是，为了达到利润翻倍，两者恐怕都必须把正常的净有形资产投资翻倍。因为这就是通胀常常强加于商业的经济要求。有好处也有坏处，以美元计的销售额翻倍意味着更多的钱必须马上被用在应收款和库存。固定资产所用的钱对通胀会有较慢的反应，但肯定会有反应。而且，所有这些通胀要求的投资将无法提高投资回报率。这种投资的原因在于维持业务的生存，而不是股东利益的增长。

　　记住，喜诗只有800万美元的净有形资产。所以，它只需要投入额外的800万美元来支持通胀所强加的资本需求。而普通的公司X，则有着超过2倍的大负担，需要1800万美元的额外资本。

　　尘埃落定之后，这个普通的公司X，现在每年盈利400万美元，可能仍然价值相当于其有形资产价值，即3600万美元。这意味着股东投资的每一个美元，只产生了一个美元的名义价值增加。（这与他们把钱加到存款帐户中一样，都是一美元对一美元。）

　　喜诗同样也盈利400万美元，用我们购买时同样的估值方法评估（逻辑上应该如此）可能价值5000万美元。所以喜诗获得了2500万美元的名义价值增加，而股东仅仅投入了800万美元的额外资本，这相当于每投入1美元获得超过3美元的名义价值。

　　记住，即使是这样，喜诗的股东也由于通胀被迫付出800万美元的额外资本，这也才仅仅是维持真实利润。任何需要一些净有形资产来运营的非杠杆企业（几乎所有的业务都是如此）都会被通胀伤害。对有形资产方面需求很少的企业受到的伤害最小。

　　这一事实对许多人而言始终难以理解。多年来，“传统智慧”（传统有余而智慧不足）一直认为，拥有大量自然资源、厂房、机器或其他有形资产的企业，才是应对通胀的最佳屏障（“唯实物资产可信”）。事实并非如此。重资产企业通常回报率偏低——其收益往往仅够维持现有业务满足通胀所需的资本投入，几乎无力支撑真正的增长、向股东分配利润，或用于收购新业务。

　　与之形成鲜明对比的是，在通胀年代积累的巨额商业财富中，有着不成比例的多数，来自那些将具有持久价值的无形资产与极少的有形资产需求巧妙结合的企业。此类企业的名义收益持续上升，而这些收益又能被充分用于收购新的业务。这种现象在传媒行业尤为显著——该行业几乎无需庞大的有形资产投入，却凭借特许经营权的持久效力长盛不衰。在通胀时期，商誉才是真正不断馈赠的厚礼。

　　但是这一结论自然只适用于真正的经济商誉。欺骗性的会计商誉，此类案例比比皆是，就是另外一码事了。当过度激进的管理层以荒谬价格收购企业时，前述会计细则仍会被机械遵循。由于无处可去，这种荒谬最终只能栖身于商誉账户。考虑到创造该账户的管理失范，或许将其标注为“无誉”更为贴切。无论名称如何，40年摊销的仪式照常举行，被资本化的肾上腺素始终作为“资产”列于账上，仿佛这场收购真的合乎理性。

　　如果你坚持相信对商誉的会计处理是衡量经济现实的最佳方式，我建议你思考最后一个例子：

　　假设一个公司有每股20美元的净资产，全部是有形资产。进一步假设公司内部发展了一个绝妙的消费者特许经营权，或者这个公司足够幸运，获得了一些重要的FCC最初授予的电视台许可。所以，这个公司于有形资产上盈利丰厚，比如每股5美元，或者25%的回报。

　　有这样的经济状况，这家公司的股票可能卖价每股100美元或更高。而且还有可能在协商卖出整个业务时获得如此的价格。

　　假设一个投资者支付了每股100美元购买股票，实际上是用每股80美元支付了商誉（正如一个企业并购整个公司时那样）。这个投资者在计算“真实”每股盈利时，是否需要每年扣除2美元的摊销费用（80美元除以40年）？如果需要，那么新的“线美元，是否应该促使他重新思考买入价？

　　A.在分析经营业绩时，也就是评估一个业务的内在经济状况时，摊销费用应该被忽略。一个企业在无杠杆的净有形资产上的预期收益（不包括商誉摊销收益的任何费用），是衡量企业经济吸引力的最佳指南。这也是衡量该业务经济商誉价值的最佳指南。

　　B.在评估商业投资是否明智时，摊销费用也应被忽略。摊销费用既不应该从业务的盈利中减去，也不应该从业务的成本中扣除。这意味着在任何摊销之前，永远以全部成本查看购买的商誉。更重要的是，并购成本应该被定义为，包含所支付代价的全部内在商业价值，而不仅是其记录的会计价值，不论合并当时所涉及的证券的市场价格，也不管是否允许用合并会计处理。比如，我们在合并蓝筹印花、40%的喜诗和布法罗新闻的商誉时，真正支付的代价远超过我们记录在账面上的5170万美元。存在这种差异是由于在合并时，伯克希尔股票的市场价值低于其内在商业价值，对我们来说这才是决定真实成本的价值。

　　从视角A看似乎是赢家的投资，从视角B看却有可能黯然失色。一个好的企业不一定是一个好的投资，虽然好企业是寻找好投资的地方。我们将寻求投资那些用A衡量是优秀运营的企业，而且用B衡量能产生合理回报的投资。所谓会计的结果将完全被忽略。

　　在1983年底，在我们会计帐面上的净商誉是6200万美元，包括7900万美元标明在资产负债表的资产一侧，以及1700万美元负的商誉以冲销持有的互助储贷的权益价值。